As peculiaridades das incorporadoras imobiliárias

Desde o lançamento do Comparação de Fundos, um grande número de clientes e usuários do site entrou em contato conosco solicitando informações sobre oportunidades e fundos ligados ao setor de construção civil. 

Veja, a seguir, a opinião do gestor Fábio Spinola Vianna, e da equipe da Apex Capital sobre o momento atual desse mercado. Para aqueles que investem ou pensam em investir em fundos da Apex, é importante saber o que pensam os responsáveis pela área na gestora.

– Este artigo reflete a opinião do autor convidado. –

Disparidade dentro do setor

O gráfico abaixo apresenta a rentabilidade acumulada nos últimos 12 meses de algumas empresas que acompanhamos no setor de construção civil. Chama a nossa atenção a grande disparidade entre o desempenho de suas ações, algumas apresentam excelente rentabilidade nos últimos meses, enquanto outras vem sofrendo forte desvalorização.

Gráfico da rentabilidade das ações de empresas do setor de construção civil
Rentabilidade das ações de empresas do setor de construção civil

 A explicação para a diferença no desempenho das ações destas empresas está na revisão das expectativas de lucro de cada uma delas ao longo do período. Entendemos que os seguintes fatores deverão influenciar a lucratividade nos próximos trimestres:

  • Volume de vendas e entrega de unidades
  • Repasse de recebíveis aos bancos
  • Estouro de custos

Na incorporação imobiliária, o momento da entrega das unidades e repasse dos recebíveis aos bancos é quando a maior parte dos recursos ingressa nas empresas, representando cerca de 70 a 80% do valor dos imóveis vendidos. Atrasos nesse momento podem reduzir a taxa de retorno dos empreendimentos, levando a destruição de valor da empresa.

As maiores empresas do setor iniciaram em 2012 um período importante de entrega de unidades como consequência do crescimento no número de lançamentos nos últimos três a quatro anos. O ciclo operacional normal de um empreendimento (desde o lançamento até a entrega das chaves) é de aproximadamente 36 meses. Porém, temos visto vários empreendimentos com mais de um ano de atraso, o que ainda provocará resultados negativos para algumas empresas.

Temos observado também várias empresas reportarem estouro de custos, normalmente devido a dois principais fatores: erro no orçamento dos projetos e monitoramento inadequado da execução. Esses estouros, quando detectados, causam uma queda brusca na lucratividade da empresa.

Reconhecimento gradual de receita

Para as empresas do ramo imobiliário, a receita não é reconhecida no momento da venda, e sim pelo Percentual de Conclusão (POC – Percentage of Completion). Por esse método, a receita é reconhecida gradualmente, conforme o andamento da obra.

Por exemplo, se um empreendimento foi vendido por R$ 10 milhões e está 40% completo, a empresa reconhece a receita de R$ 4 milhões. O restante só será contabilizado com o andamento da obra.

Se uma construtora estoura o orçamento, ela descobre que contabilizou mais receita do que deveria, sendo necessário realizar um estorno. Esse cenário é grave, pois ela reduzirá suas receitas ao mesmo tempo em que incorre em um aumento de custos. Dessa forma, o estouro gera enormes prejuízos na contabilidade dessas empresas, derrubando o preço das ações.

Os estouros observados até o momento aconteceram próximos às entregas. Dado o momento do ciclo operacional em que estamos (de aceleração nas entregas), acreditamos que mais estouros estão por vir. Nossos estudos indicam que estes estouros podem representar o equivalente a até 20% do patrimônio líquido destas empresas.

Conclusão

Pelos motivos descritos acima, acreditamos que o setor neste momento deve ser analisado de maneira diferente. Entendemos que a melhor maneira de avaliar essas empresas é através do potencial de rentabilidade normalizada de cada uma delas, tratando os estouros como não recorrentes e comparando a rentabilidade com o patrimônio líquido e valor de liquidação ajustados das empresas.

Apesar do cenário desafiador para a construção civil, é possível identificar empresas capitalizadas, geradoras de caixa, pouco alavancadas, com melhor controle de obras e conservadorismo no orçamento, cujos preços de negociação ainda estão bem atrativos.

 
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Categorias: Plano de investimento, Economia