O governo pode dar um calote no Tesouro Direto? Quais as chances de isso acontecer?

O governo pode dar um calote no Tesouro Direto?

O Tesouro Direto é o programa do governo para a distribuição de títulos públicos diretamente a pessoas que, como você e eu, pretendem investir dinheiro. Ao comprar um título público oferecido pelo programa, você empresta uma quantia ao Tesouro Nacional com a garantia de que, na data de vencimento do título, receberá de volta o valor aplicado acrescido dos juros ofertados1 no momento em que a aplicação foi feita. Quem investe no Tesouro Direto é, portanto, credor do governo.

Nos últimos anos o volume de recursos captados pelo Tesouro Nacional via Tesouro Direto cresceu bastante. Entre 2015 e 2017, o chamado “estoque” de títulos nas mãos da população praticamente dobrou, aumentando de cerca de R$ 26 bilhões para quase R$ 48 bilhões.

Estoque total do Tesouro Direto (em milhões de reais)

Gráfico do estoque total do Tesouro Direto

Fonte: Balanço do Tesouro Direto – Setembro de 2017

Esse período de crescimento acelerado do Tesouro Direto coincidiu com o agravamento da crise política e econômica em nosso país. Com isso, começaram a surgir questionamentos pontuais. Poderia o governo, diante da atual situação financeira dos cofres públicos, não honrar suas dívidas, dentre elas o Tesouro Direto? Quais as chances de um calote, uma situação na qual o Tesouro Nacional não pagaria o que deve a seus credores? É o que vamos discutir neste artigo.

O que é a dívida do governo ou dívida pública?

Se eu empresto dinheiro para alguém, convém me certificar de que esse alguém não vai me dar um calote, certo? Quando esse alguém é o governo, o caminho para entender se ele é um bom pagador é analisando o comportamento da dívida pública federal.

De acordo com o Tesouro Nacional, o conceito de dívida pública federal2 “refere-se a todas as dívidas contraídas pelo governo federal para financiamento do seu déficit orçamentário, nele incluído o refinanciamento da própria dívida, e para outras operações com finalidades específicas, definidas em lei”. A captação de recursos pode ser feita por emissão de títulos — como no caso da emissão de títulos públicos — ou por contratos com instituições credoras.

Para saber se o governo é um bom pagador, precisamos entender sua capacidade para manter a dívida pública sob controle, isto é, a velocidade de crescimento (ou decréscimo) da dívida.

A dívida pública depende dos gastos do governo

A dinâmica da dívida pública depende do quanto o governo irá gastar, ao longo do tempo, para financiar o déficit orçamentário, que é aquilo que ele gasta a mais do que arrecada. Mas até que ponto o governo pode se endividar?

Alguns países, como os Estados Unidos, a Dinamarca e a Malásia3, estabelecem um teto (valor máximo) para o endividamento do governo. Já o Brasil não possui legislação que limite o crescimento da dívida pública. Isso nos leva a pensar que, teoricamente, a dívida do governo brasileiro poderia crescer de forma infinita. Poderia.

Na prática, existe um limite para a dívida: o patamar no qual os investidores não ficarão confortáveis em emprestar mais dinheiro ao país

Na prática, existe um limite para a dívida. Como o Brasil não é nenhuma “Brastemp” em termos econômicos, caso a dívida cresça de forma descontrolada, chegaremos a um patamar de endividamento no qual os investidores não ficarão confortáveis em nos emprestar mais dinheiro. Esse tipo de avaliação varia de país para país.

Para se ter uma ideia, alguns países desenvolvidos, como o Japão, chegam a ter uma relação dívida/PIB de 200%, enquanto no Brasil essa relação é de aproximadamente 73%, segundo dados disponibilizados pelo Banco Central — um patamar que, para o nosso estágio de desenvolvimento econômico, não deixa de ser elevado.

O que seria, então, uma relação dívida/PIB considerada saudável? Não existe receita de bolo. Para continuar analisando a capacidade de o governo pagar suas dívidas, sobretudo em cenários desfavoráveis, precisamos voltar um pouco na história.

O governo já deu algum calote?

Houve um tempo em que o Brasil, ao contrário da Casa Lannister, nem sempre pagava suas dívidas (fãs de Game of Thrones entenderão a referência).

Calma! O país, no passado, não era um bom pagador da dívida externa. Mas na dívida interna, na qual se inclui o Tesouro Direto, o país nunca deu calote.

Entre a Independência em 1822 e o ano de 1990, o governo brasileiro já deixou de pagar nove dívidas a instituições estrangeiras, de acordo com os economistas autores do livro “Desta Vez É Diferente: Oito Séculos de Loucura Financeira”. Cabe a ressalva de que, quando a dívida é externa, ou seja, denominada em moeda estrangeira, em um ambiente onde você não tem controle algum, as coisas são bem mais difíceis.

Você deve estar se perguntando: por que, então, o país tomava dívida externa?

Em diversos momentos da nossa história tupiniquim tomamos dívida externa por não existir, no Brasil, um mercado financeiro maduro, capaz de organizar a poupança nacional de forma a ofertar os recursos financeiros de que o governo precisava para se financiar. As poupanças mantidas pelas famílias e instituições em geral eram baixas. Uma minúscula parte da população tinha acesso a aplicações para rentabilizar suas economias. Sem alternativas para pegar dinheiro emprestado em moeda nacional, a opção do governo era recorrer a banqueiros estrangeiros.

Ainda assim, a maior parte dos calotes aconteceu porque o Brasil ficou vulnerável a crises cambiais e de balança de pagamentos, ou seja, a desvalorização da moeda brasileira somada a um desequilíbrio entre o que o país arrecadava e o que gastava reduziu a nossa capacidade de pagamento. Como o custo ou serviço da dívida externa (juros e amortizações) era cobrado em moedas estrangeiras e fortes em relação ao real — principalmente o dólar –, era preciso um esforço muito maior para quitar a dívida.

No passado, a maior parte dos calotes aconteceu porque o Brasil ficou vulnerável a crises cambiais e de balança de pagamentos

Em vários momentos, a dívida ficou grande demais e não tínhamos a quantidade necessária de dólares para pagar os banqueiros gringos. A solução era o chamado default, um termo pomposo do mercado que em português bem claro significa… calote.

Após assumir os calotes, o governo se lançava em esforços de renegociação da dívida externa, obtendo novos empréstimos e até mesmo conseguindo perdões parciais das dívidas mais antigas. E seguia o baile até a música, digo, os dólares, pararem de dançar.

A novela da dívida externa foi equalizada no começo dos anos 1990, quando o país sentou à mesa com seus quase mil credores, representados por grandes bancos internacionais. Uma nova dívida, agora em títulos e não mais empréstimos bancários, foi criada como resultado do acordo. E assim se resolveu o imbróglio da dívida externa.

Toda essa engenharia financeira ficou conhecida como Plano Brady5, que reinseriu o Brasil no mercado financeiro global e permitiu que, poucos anos depois, tivéssemos o apoio externo necessário para o Plano Real.

A situação atual da dívida pública

O Plano Real deu início a uma longa e profunda reorganização da economia brasileira. O resultado foi uma mudança para melhor. A inflação caiu, as taxas de juros também, e a economia nacional começou a se fortalecer. O governo “entrou na linha” a partir dos anos 2000 e passou a gastar menos do que arrecadava, tendência que permaneceu forte até 2013.

Dispondo de um ambiente financeiro interno mais organizado, o governo aumentou a emissão de dívida no mercado nacional. A dívida interna foi, então, reivindicando seu papel de protagonismo na economia em aquecimento. O apetite dos investidores por títulos federais cresceu: o risco de o governo não pagar o que devia era menor, uma vez que os cofres públicos arrecadavam mais do que gastavam. O Tesouro Direto foi criado em 2001, democratizando o acesso e inaugurando a oferta direta de títulos públicos a pessoas físicas — antes do Tesouro Direto, os títulos públicos federais estavam disponíveis apenas para os grandes investidores institucionais.

Atualmente, como vimos, a dívida pública brasileira representa cerca de 73% do PIB, ou algo em torno de R$ 3,5 trilhões. A dívida externa (aquela em dólares) equivale a apenas 3% desse montante.

Com seu estoque de aproximadamente R$ 48 bilhões, o Tesouro Direto representa, portanto, 1,37% do total da dívida pública.

Se você investe em títulos públicos, agora já tem uma noção mais clara do patamar de endividamento do seu credor, o governo federal, e também da representatividade do Tesouro Direto frente ao total da dívida.

O impacto da atual crise política e econômica

Os últimos anos foram (aliás, continuam sendo) conturbados no cenário político e econômico brasileiro. Em 2015, as contas do governo tiveram um rombo recorde6 e o governo precisou recalcular a meta fiscal diversas vezes ao longo do ano. O risco fiscal foi às alturas. A inflação anual medida pelo IPCA passou da casa dos 10%. Os preços dos ativos financeiros, dólar, bolsa e juros, passaram a refletir diariamente o drama que a economia brasileira vivia. Dólar e juros na máxima, bolsa na mínima. Sinal amarelo. O risco de crédito do governo aumentou. Para conter a inflação, a Taxa Selic subiu e passou de 14% ao ano.

Aconteceu o impeachment da presidente Dilma Rousseff. Com a troca de governo, o eleito Vice-Presidente Michel Temer, agora em exercício como Presidente, buscou tomar medidas para aliviar a economia. A inflação voltou a cair e o Copom voltou a reduzir os juros, dois indexadores super importantes para a dívida pública, pois vários títulos emitidos pelo governo são indexados à taxa Selic e ao IPCA. Quanto mais baixos estiverem os juros e a inflação, menor o custo da dívida para o governo, portanto menor o risco de um calote.

Quanto mais baixos estiverem os juros e a inflação, menor o custo da dívida para o governo, portanto menor o risco de um calote

Recentemente, foi aprovada a Proposta de Emenda Constitucional (PEC) 55, que limita o crescimento real dos gastos do governo a zero pelos próximos 20 anos. Ou seja, o governo só poderá corrigir seus gastos pela inflação, eles não poderão efetivamente crescer pelos próximos 20 anos. Apesar de toda a controvérsia política em torno da proposta, ela tem uma contribuição importante na solvência fiscal7 do país pelos próximos anos. Mais um motivo para o governo não deixar de pagar o que deve.

Observe no gráfico abaixo a evolução da dívida pública desde 2006, e projetada até 2030. Ele mostra como a dívida está relativamente controlada.

Gráfico com a projeção da dívida pública até 2030

Apesar da situação fiscal desfavorável no curto prazo, já é possível projetar uma redução da dívida a partir de 2025. O gráfico foi construído com informações oficiais do Banco Central e dos relatórios de acompanhamento da Instituição Fiscal Independente (IFI), órgão vinculado ao Senado Federal.

Além do teto de gastos do governo e a consequente projeção de estabilização da dívida, vale a pena analisar também os dados de emissão da dívida para entender se o governo está tendo alguma dificuldade de se financiar.

Estudando o Relatório Mensal da Dívida Pública Federal de setembro, podemos ver que os números continuam dentro da normalidade. E quando dizemos “os números”, estamos olhando para dois parâmetros, basicamente: o prazo médio das novas emissões de dívida e o custo da dívida total e das novas emissões.

Para você ter uma ideia, em dezembro de 2015 — lembrando que foi o ano em que o déficit fiscal do governo subiu bastante — a média dos prazos de vencimento da emissão de nova dívida era de 3,4 anos. Isso quer dizer que o governo tinha, em média, 3,4 anos para pagar seus credores.

Em setembro de 2017, o prazo médio de vencimento da dívida pública subiu para 4,3 anos. Um prazo 26% maior, que significa que os investidores estão mais confiantes hoje do que em 2015 e acreditam que não haverá um calote pelos próximos 4,3 anos. Como mostramos no gráfico da projeção da dívida pública, esse cenário de não-calote e a diminuição da dívida deverão se materializar.

No quesito custo médio, isto é, o quanto a nova dívida emitida custará nos próximos anos, temos boas notícias também. A dívida emitida em setembro de 2017 custará em média 10,67% ao ano, contra os juros anuais de 14,56% da dívida emitida há um ano.

Estoque total do Tesouro Direto (em milhões de reais)

Gráfico do custo médio da dívida pública

Fonte: Relatório Mensal da Dívida Pública Federal – Setembro de 2017

Outra análise possível é o custo da dívida total, e não apenas das novas emissões, como fizemos no parágrafo acima. Em setembro do ano passado, a dívida total tinha um custo de quase 14% acumulado nos últimos 12 meses. Já em setembro deste ano, o custo caiu para 10,47%. Uma redução de mais de 20% no custo da dívida, o que é muito bom.

E se, mesmo assim, o risco de calote aumentar?

Mesmo com a saúde das contas públicas se recuperando a cada mês, ainda fica a pergunta: e se tudo der errado e o risco de calote aumentar?

Em um cenário de apocalipse fiscal, no qual o risco de crédito do governo aumente exponencialmente, há uma saída possível pela inflação. O governo pode emitir mais moeda para pagar a dívida que está vencendo, o que encheria a economia de dinheiro, fazendo a inflação disparar. Não é o melhor dos cenários, mas resolveria o problema da dívida sem a necessidade de um calote, que seria uma medida de consequências mais drásticas.

Para continuar se financiando nesse cenário pós-apocalíptico, o Banco Central também poderia rolar a dívida do governo, substituindo os títulos que vencem por outros títulos de curto prazo (prazo de um dia apenas) no mercado interbancário, o famoso overnight.

O risco de um calote do governo é bastante baixo

Esse cenário já foi realidade no Brasil entre os anos 1980 e o começo dos anos 1990, quando o governo não conseguia pôr ordem nas contas públicas e a inflação registrava níveis estratosféricos, com percentual anual na casa das centenas. Não é o ideal, mas é um recurso ao qual o governo pode recorrer.

Por tudo isso, o risco de um calote do governo é bastante baixo. Com a lei do teto de gastos e o aumento da confiança do investidor refletido nas novas emissões de dívida pública, podemos afirmar que é seguro investir nos títulos do governo. Afinal de contas, o país nunca deu calote na dívida interna e, em última instância, pode recorrer à emissão de moeda.

***

PS: O autor deste artigo não é vinculado à Vérios e também investe em títulos públicos do governo federal, considerados os ativos financeiros com menor risco de crédito da economia brasileira. Até porque se um dia o governo quebrar, imagine todas as instituições que já terão quebrado antes… Não é apenas no Tesouro Direto que estão os títulos emitidos pelo governo. Diversos veículos de investimento, como fundos de investimento, aplicam em títulos públicos. Bancos aplicam seu próprio dinheiro em títulos do governo. O Fundo Garantidor de Créditos (FGC) aplica seus recursos em títulos públicos. Esse é um assunto que podemos discutir melhor em um novo artigo. Se você tiver interesse, deixe seu comentário.

Saiba mais sobre o programa Tesouro Direto e os tipos de títulos oferecidos.

O site do Tesouro Nacional tem uma seção de perguntas e respostas mais frequentes sobre a dívida pública. Acesse aqui.

Namíbia, Paquistão, Polônia e Quênia também estabelecem tetos para a dívida pública, de acordo com artigo do site Investment Frontier (em inglês). Nos EUA, o presidente Donald Trump pretende eliminar a necessidade de aprovação do Congresso para o aumento do teto da dívida. Saiba mais neste artigo do jornal The Washington Post.

A relação dívida/PIB é o tamanho da dívida pública se comparado ao Produto Interno Bruto, a soma de todas as riquezas produzidas no país ao longo de um ano. Informações sobre outros países ficam disponíveis no sistema de séries temporais do Banco Central.

Brady é uma referência ao nome do Secretário do Tesouro dos EUA que encabeçou a reestruturação da dívida do Brasil e de outros países devedores.

Foram R$ 115 bilhões de rombo, frente a R$ 17 bilhões em 2014. Leia mais no artigo do G1.

Solvência é o estado financeiro em que os ativos superam os passivos. Quando as contas estão no azul.

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  • duhbits

    Ótimo texto, parabéns.

  • Leandro

    Texto bem interessante e detalhado. Parabéns!

  • André Nunes

    Me apareceu uma dúvida, existe limite para cada tipo de titulo? pode acontecer do titulo X não ser mais ofertado? e também, tem como saber o que vai ser feito com o dinheiro que ele arrecada com o titulo X? para onde vai esse dinheiro (se for é claro)?

  • Marcelo Estrela

    Belo artigo!! A título de informação, dos 54 Bilhões de reais que o FGC possui em aplicações financeiras, apenas 13 estão alocado em títulos públicos federais.