O perigo dos fundos imobiliários (parte 2)

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O mercado de fundos imobiliários virou um mercado perigoso. Nesta segunda parte do artigo, entenda a estrutura de incentivos distorcidos que pode trazer um fim trágico para a euforia que estamos vivendo.

Se você ainda não leu, vale a pena visitar antes a primeira parte deste artigo.

Por que as instituições financeiras criam e vendem fundos imobiliários?

Os fundos imobiliários, antes de iniciar a venda de suas cotas aos investidores, emitem um prospecto de cerca de 500 páginas, que deveria descrever com detalhes as informações da oferta e de seus imóveis. Estudamos alguns prospectos e listamos todos os tipos de instituições que costumam estar envolvidas no lançamento de um fundo. Não são poucas.

Tabela das instituições envolvidas no lançamento de fundos imobiliários
Instituições envolvidas no lançamento de fundos imobiliários

 Como se pode imaginar, todas essas instituições trabalham na estruturação e venda de cotas do fundo mediante remuneração. A estrutura de remuneração pode ajudar a alinhar esses profissionais com os interesses dos investidores, mas também pode fazer surgir conflitos de interesses.

Incentivos financeiros

Para tentar descobrir se os demais interesses estão alinhados com os seus, é importante saber de onde os participantes ganham sua remuneração. Nos fundos imobiliários, o investidor não pode simplesmente pedir o resgate de suas cotas e sair. A única forma de desfazer o investimento antes do prazo é vendendo suas cotas a outro investidor. Isso pode agravar um eventual desalinhamento, pois o dinheiro dos investidores vai permanecer no fundo pelo prazo estipulado, mesmo que não apresente um bom desempenho.

Além disso, muitas taxas são cobradas no ato do lançamento do fundo. Com isso, a remuneração já foi paga e, mais uma vez, não depende do desempenho futuro. Para facilitar o entendimento, levantamos as taxas cobradas e outras oportunidades de remuneração dos participantes.

  • Taxas de Administração e Performance. Normalmente a taxa de administração varia de 0,5% a 1,0% ao ano e a taxa de performance, quando há, gira em torno de 10% sobre o que exceder um benchmark, como o IGPM+6%.

  • Taxa de Colocação. Esta informação dificilmente aparece nos materiais publicitários, mas é possível encontrá-la nos prospectos. É uma comissão pela comercialização das cotas dos fundos de investimento, que normalmente é de 3% no ato do investimento. Ou seja, quando a cota do fundo é lançada por R$ 100, no instante seguinte ela já está valendo R$ 97.

  • Ágio na Comercialização dos Imóveis. Alguns especialistas alertam para essa possibilidade, mas é difícil comprovar quando ela existe e quando não existe.

Quando duas instituições grandes estão envolvidas na comercialização de um imóvel comercial, ambas possuem capacidade de analisar e precificar o imóvel, cada uma defendendo seus interesses. A compradora tenta reduzir o preço e a vendedora tenta elevar.

Quando essa negociação acontece por meio de um fundo de investimento, os cotistas normalmente não possuem capacidade operacional para participar ou avaliar o imóvel. Surge a preocupação de saber se seus interesses estão sendo devidamente tutelados.

Supondo que alguma instituição envolvida tenha outros interesses na venda do imóvel, os investidores poderiam ser prejudicados. Imagine, por exemplo, que o banco Coordenador Líder esteja vendendo suas agências para o fundo. O banco pode ganhar muito mais na venda dos imóveis do que na administração do fundo, caso consiga vendê-los por um preço um pouco mais caro. É possível, por exemplo, vendê-los com um preço de 10% a 20% mais elevado, pois a determinação do preço está sujeita a fatores subjetivos.

Se imaginarmos um exemplo onde um fundo imobiliário emite R$ 200 milhões em cotas, vejamos como fica a remuneração dos participantes por cada uma das hipóteses acima.

  Forma de Cobrança Remuneração
Taxas de Adm e Performance 0,5% aa. + 10% sobre IGPM+6% aa. R$ 1 milhão por ano, mais performance
Taxa de Colocação 3% sobre as vendas, no ato R$ 6 milhões, à vista
Ágio na Venda do Imóvel (hipótese) 10% a 20% na compra R$ 20 a 40 milhões, à vista

Ou seja, em uma operação hipotética de R$ 200 milhões, implacar um ágio de 10% a 20% no valor de aquisição dos imóveis pode representar um ganho de R$ 20 a R$ 40 milhões à vista, para os vendedores. É um valor muito superior às taxas de administração, performance e colocação.

Além disso, a taxa de colocação de 3% à vista é muito superior às taxas praticadas pela distribuição de outros tipos de fundos, o que pode fazer com que o seu consultor de investimentos pense mais no próprio bônus do que no seu melhor interesse.

Conclusões e considerações práticas

Como vimos na primeira parte deste artigo, as cotas dos fundos imobiliários subiram muito com a queda da taxa de juros.

Nos fundos imobiliários, os preços oscilam de acordo com a oferta e a demanda, de maneira semelhante às ações de empresas na bolsa de valores

A boa rentabilidade, aliada a um sistema de incentivos distorcido, está causando uma popularização acelerada desse tipo de investimento (uma certa correria, talvez até uma bolha).

Não estamos dizendo que os fundos imobiliários são uma opção ruim. O que estamos alertando é que seus inúmeros benefícios atraíram muitos investidores que de certa forma alteraram a equação de risco e retorno.

Para começar, a listagem dos fundos imobiliários em bolsa trouxe liquidez, mas também trouxe maior volatilidade. Os preços não são formados apenas pelos imóveis e demais ativos subjacentes, pois passaram a sofrer forte influência da oferta e demanda. A oscilação de preços funciona de modo semelhante às ações de empresas de capital aberto.

Antes de investir, leia com atenção o prospecto e o regulamento. Essa recomendação é muito importante, principalmente nesse caso. Tente descobrir quem são os vendedores dos imóveis que serão comprados. Pense se são partes relacionadas à instituições que estão estruturando o fundo.

Antes de investir, leia com atenção o prospecto. Tente descobrir se os vendedores dos imóveis são partes relacionadas à instituições que estão estruturando o fundo

Outro fator que deve sempre ser considerado é o yield, ou seja, a razão entre os aluguéis pagos e o valor de mercado dos imóveis. No caso de fundos imobiliários, o yield é a razão entre o rendimento e o valor da cota. Enquanto essa razão estiver perto da taxa de juros, parece não haver distorção.

O problema é que houve um boom de lançamentos de fundos imobiliários em 2010, e a maioria dos contratos de aluguel nesses fundos tem prazo de três anos. Muitos desses contratos vencerão já em 2013. Não dá para saber como serão os processos de renovação. Caso estes contratos sejam reajustados, é possível que o yield fique distorcido e fortes oscilações nos preços poderão acontecer.

Já há casos preocupantes aparecendo (por exemplo, os casos do Shopping Higienópolis e do Hospital Nossa Senhora de Lourdes), e o investidor deve compreender bem os riscos antes de tomar sua decisão.

Por ter grande presença de pessoas físicas, muitas das quais sem capacidade de avaliar exatamente o que acontece nos bastidores, este mercado tende a ser muito volátil, sujeito a correrias. Hoje existe um forte movimento de compra, causando valorização acelerada. O problema é se algum fato superveniente manchar a boa reputação dos fundos imobiliários. Pode ocorrer uma saída em massa, causando derrubada de preços e muito prejuízo aos investidores desavisados.

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Cofundador da Vérios e diretor de Estratégia de Investimento. Resende é gestor de recursos credenciado pela CVM e especialista em Data Science, mas pode chamá-lo de "Father of Algorithms" :)

Felipe é cofundador e CEO da Vérios. Atuou por 7 anos como agente de investimento credenciado pela CVM e Ancord e cofundou o site Comparação de Fundos, primeiro a dar transparência a mais de 15 mil de fundos de investimento. Felipe é advogado pela USP e especialista pós-graduado em Finanças Corporativas e Investment Banking pela FIA.